浙矿股份：国产高端破碎设备龙头下游需求旺盛业绩快速增长

  公司主营业务围绕破碎装备展开，可大致分为自动破碎生产线（涵盖单机装备、自动化设备、信息化控制等）、单机装备（接入客户生产线）、配件，当前业务以整条破碎生产线为主，单机装备为辅。目前最大的下游是矿山破碎装备为主（黑色钢铁矿山为主）、砂石骨料破碎装备为辅（制造水泥、砂石所需），另外两大应用领域是铅酸电池拆解装备（未来或可应用于锂电池拆解）以及城市建筑垃圾破碎装备。破碎装备通常用寿命3-5年，因此公司客户短期复购率较低，公司需要不断开拓新的客户进行循环，对公司销售团队要求较高，不过公司业内知名度较高，销售人员并不多，依然保持稳健的销售增长，主要依靠口碑宣传，产品竞争力可见一斑。

  2、行业竞争格局：目前国内破碎筛分设备行业年产值超250亿元，但集中度却极为分散，2020年底我国规模以上破碎筛分设备制造企业有3000多家，其中产值过亿的仅有20余家，而能提供稳定性成套砂石骨料破碎筛分产线家。国内设备在设计产能、常规使用的寿命、生产效率以及产线智能化方面存在不足，故而市场份额主要为山特维克、美卓集团以及特雷克斯等外资品牌瓜分，浙矿股份、上海世邦、南昌矿机、大宏立等民营企业在夹缝中生存，公司凭借优异的产品质量和性价比，质量优于国内同行、价格优于进口品牌，近几年稳步逐步占领了更多的市场份额，但是市占率仅有1.5%不到，仍有非常广阔的拓展空间。

  3、行业发展前景：（1）砂石破碎领域，因为近些年河砂开采破坏环境且处于下滑状态，矿山砂石的开采量逐步提高，破碎装备需求稳步提升，加上砂石开采小企业不断在退出市场，行业集中度显著提高，大企业的自动化生产线也将提升破碎装备的需求量；（2）金属矿山破碎装备领域，公司以钢铁矿石为主，近两年因为国际政治形势和疫情影响，进口铁矿石价格和供应非常不稳定，国内铁矿石储量全球第四，国内也开始逐步加大铁矿石的开采，加上国内铁矿石品位较低，对破碎装备的需求更为迫切；（3）铅酸电池破碎装备领域，随着国内两轮车存量的持续增长，铅酸电池回收压力逐步增长，回收破碎装备需求亦是水涨船高，未来基于产品同理性，预计锂电池回收装备需求也有望逐步迎来爆发式增长；（4）国内建筑垃圾利用率仅有5%左右，而发达国家已经达到90%左右，基于碳中和压力，未来建筑回收再利用的空间非常大，破碎装备需求也有望逐步提升。（5）国产化趋势：其一 ，国内设备行业产业定位将从单一设备供应商向“设计、制造、维护”一体化服务商升级，且政府推进绿色矿山建设，中高端设备供应商将优先获益；其二，行业销售模式将从“小而散”的“游击战”转向“大而稳”的“阵地战”，中小矿山设备企业生存环境将被持续挤压；其三、中高端国产设备已经打破海外技术壁垒，产品性能可堪比肩，且定价更具优势、服务及配套能力更优在政策鼓励下，已然具备大范围国产替代的基础。

  4、公司业绩增长逻辑：（1）下游应用领域广泛且需求旺盛；（2）行业集中度提升；（3）国产替代；（4）公司产能扩大。

  ·业务占比：破碎筛选成套生产线%）、破碎筛选单机设备30.82%（毛利率45.21%）、其他（配件）9.54%（毛利率45.92%）；出口占比：0.85%；

  1、砂石骨料破碎筛选装备：砂石是砂、卵石、碎石等材料的统称，砂石主要用于与水泥、其他添加剂合用以拌制混凝土或砂浆，是在混凝土及砂浆中起骨架和填充作用的粒状材料。

  2、金属矿山破碎装备：国内巨大的矿产资源储量和数量庞大的低品位矿的开发需要通过大量先进的破碎、筛选设备来提高选矿厂的洗选效率，这将对破碎、筛选设备在铁矿行业的应用起到较大的推动作用；

  3、建筑垃圾回收再利用装备：建筑垃圾是指建设单位、施工单位新建、改建、扩建和拆除各类建筑物、构筑物、管网等，以及居民装修房屋过程中产生的弃土、弃料和其他固体废物。目前我国建筑垃圾增量每年达到20亿吨左右，占城市固体废物总量的40%以上，我国建筑垃圾化利用率仅为5%左右，远低于韩国、日本、德国等发达国家90%以上利用率。提高资源化利用率是可持续发展的必由之路，建筑垃圾资源化处理将进入规模化快速发展期，建筑垃圾破碎、筛选设备市场前景广阔。

  4、废旧铅酸蓄电池回收再利用装备：根据《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》的规定，铅蓄电池、车用动力电池等产品的生产者应当按照规定以自建或者委托等方式建立与产品销售量相匹配的废旧产品回收体系，并向社会公开，实现有效回收和利用。

  ·销售模式：直销为主，经销为辅（占比个位数），签订合同后即收取30%作为预收款，发货前收取60%，货物发出并安装调试完成后收取90%至95%的货款，剩余5%至10%作为质保金，验收完成后一年内付清；

  ·上下游：上游采购钢材、铸锻件、轴承、电机等，下游应用至黑色和有色冶金、煤炭、垃圾及电池回收等领域；

  ·主要客户：使用周期一般3-5年，短期内重复客户较少，2021年前五大客户为：镇江市港发新材料9.98%、北票鼎新实业8.87%、承德天卓矿山机械销售4.94%、宁波大榭开发区旗得矿业4.24%、昆明华扬机械制造3.2%，前五大客户占比31.06%；

  ·行业核心竞争力：1、产品性能指标（寿命、效率等）、服务质量；2、规模与成本优势；3、产品口碑、行业知名度；

  1、砂石骨料破碎筛选装备需求快速增长：早期建筑用砂石主要来源于天然砂石，由于天然砂资源短期内不可再生，且对生态环境造成破坏，随着我国河砂、河卵石资源的逐渐枯竭，各级政府不断加大对河砂开采的监管力度，并出台了一系列政策鼓励机制砂的开发和应用。国内砂石骨料的需求量近十年来一直保持稳定趋势，2021年，全国砂石产量197亿吨，全国采矿业固定资产投资同比增长10.9%。而砂石行业在局部地区紧缺导致价格持续上扬的背景下，砂石矿山固定资产投资增速在15%左右；

  2、矿山破碎装备行业集中度提升：我国砂石骨料行业直接产值超万亿元，但竞争却极为分散，2020年行业CR10仅2.7%，且以小矿山为主。随着环保趋严，我国矿山结构朝“大型化”切换，2015年大型矿山占比仅约5%，中型矿山占比则约11%，2018年已分别达13%、20%。国内在册砂石矿山从2013年的56032家降至2021年的15000家以下。2019年发改委等部门发布的 《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》 指引，到2025年全国年产1000万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比将达到 40%以上，砂石矿山的持续大型化将成为趋势，大中型矿山将成为行业主流，适应大中型矿山的中高端破碎筛选设备将拥有更大的市场空间。

  3、电池回收市场前景广阔：根据前瞻产业研究院数据，2020年国内铅酸蓄电池产量约22735.6万千伏安时，同比增长12.28%。根据《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》规定，电器电子、铅蓄电池、车用动力电池等产品的生产者应当按照规定以自建或者委托等方式建立与产品销售量相匹配的废旧产品回收体系。 公司生产的废旧铅酸蓄电池回收再利用装备的下游客户主要集中于铅酸蓄电池生产企业、危废处置企业等，包括天能、超威等国内铅酸蓄电池一线生产厂商；

  4、城市垃圾回收市场需求广阔：据2020年4月修订的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》规定，县级以上地方人民政府应当加强建筑垃圾污染环境的防治，建立建筑垃圾分类处理制度，国家鼓励采用先进技术、工艺、设备和管理措施，推进建筑垃圾源头减量，建立建筑垃圾回收利用体系。建筑垃圾经过分拣、剔除或粉碎后，可转化为再生粗（细）骨料、再生粉体、冗余土等再生材料，利用再生材料又可制备成再生混凝土和砂浆、免烧再生制品等资源化利用产品，具有巨大的回收利用价值及市场发展潜力。据市场研究预计，2020年我国建筑垃圾处理市场的体量已经超过1000亿元。

  5、国产替代：截至2020年，国内铁矿石探明储量为108.78亿吨，位于全球第四，排于澳大利亚、巴西、俄罗斯之后，但国内的铁矿石平均品位相对较低，仅为34.5%，远低于全球铁矿石平均品位47.2%。进口铁矿石受国际政治局势和新冠疫情影响较大，价格和数量不可控因素较多。未来5-10年内我国的矿产市场立足于开发利用本国矿产资源，在此基础上合理利用国外资源将是必然趋势。工信部和中国钢铁行业协会等部门正在规划“十四五”时期，钢铁行业要增强资源保障能力，消除不利于铁矿资源开发的政策性障碍，提升国内铁矿资源自给率。国内巨大的矿产资源储量和数量庞大的低品位矿的开发需要通过大量先进的破碎、筛选设备来提高选矿厂的洗选效率，市场增量空间将随着铁矿等金属资源的深度开采而逐步体现。

  ·影响公司利润核心要素：1、下业景气度；2、同行竞争情形、毛利率波动；3、产能扩产；

  1、大股东及高管：公司为家族企业，大股东陈利华，陈利华、陈利群、陈连方、陈利钢为兄弟关系，段尹文系陈利华配偶的弟弟。大股东同时持有湖州君渡投资57.85%股份，控股比例为40.05%，家族合计持股比例超过五成，湖州君渡投资为员工持股平台，其他6名员工持股约42%。核心高管年薪不到30万元，以股权激励为主。

  2、员工构成：公司客户短期复购率非常低，且以直销为主，但是销售人员仅有22名，也足以说明公司产品质量过硬、市场口碑非常好。公司人均创收高达146万元，人均净利润超40万元，远远高于同行上市公司大宏立，足以说明公司的产品竞争力。

  3、机构持股：公司前十大流通股东包含4家公募基金，受到主流资金的高度认可。

  5、企业家精神、信息披露：披露前五大客户和供应商信息，优于大部分上市公司。

  ·员工总数：391人（+47）：技术47，生产253，销售22；本科学历以上：42；

  ·人均产出：2020年人均营收：146.6万元；人均净利润：40.3万元；

  ·融资分红：2020年上市，累计融资（1次）：4.39亿，累计分红：0.3亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金勉强够用，业务扩张后利润用于扩产和铺货，近两年存货金额大幅增长，主要是进行生产备货以及生产线合同尚未完成，订单良好的同时也存在一定的减值和销售风险。股权投资为设立股权投资产业基金，固定资产和在建工程缓步增长、公司有序扩产中，无有息负债，合同负债略有下滑。负债率约为25%，整体资产结构健康。

  2、利润表（重点科目）：2021年和2022年一季度营收和净利润维持稳定增长，核心还是下游需求旺盛、国产替代，预计未来几年公司仍有望维持稳定增长。

  3、重点财务指标分析：公司前两年因为资产扩张速度较快，净资产收益率逐年走低，2022年有望探底回升，产品竞争力较强，即便上游价格有所上涨，但是整体毛利率保持稳定，同时基于规模效应和费用率持续走低，净利润率持续上涨，不过也接近上限，未来净利润的增长更多依靠产能扩张带来的营收增长，如果上游降价或者产品涨价，净利润率或有一定提升空间。

  ·资产负债表（2022年Q1）：货币资金4.33，应收账款1.13，存货4.07（+0.2）；长期股权投资0.8，固定资产2.6，在建工程0.83，无形资产0.39；短期借款0，应付账款2.05，合同负债1.35（-0.35）；股本1，未分利润5.8，净资产11.2，总资产15，负债率25.5%；会计师审计费用：50万元；

  1、成长性：考虑到下游应用领域较多，集中度持续提升的同时国产替代空间较大，公司产品质量过硬，竞争力优于同行，未来公司业绩有望保持持续稳定的增长。

  2、估值水平：基于公司市场占有率较低、成长空间较大，成长性较为确定，赋予公司25-35倍市盈率。

  ·净利假设：2021E：2.2；2022E：3；2024E：4.1；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

  ·2023年估值假设：100-140亿；当前估值假设：65-90亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：65-90元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）下游景气度旺盛；（2）电池回收及城市建筑回收行业或有爆发式增长；（3）产能扩张、竞争力突出，未来增长确定性高。

  2、核心竞争力：（1）技术领先优势；（2）产品质量、性能、自动化优势；（3）良好口碑和客户知名度优势。

  3、风险提示：（1）下游景气度下降风险；（2）毛利率波动风险；（3）新客户持续开拓风险。

  公司是国家高新技术企业，浙江省“专精特新”企业，参与起草制定了部分装备的行业标准、团体标准，主导产品和核心技术成果曾获国家级重点新产品。公司继续研发新技术、新装备，提升设备智能化水平，拓宽设备应用场景，相继研发应用于废旧铅酸电池回收再利用、建筑装修垃圾回收再利用等领域的装备。拥有224项专利技术（其中发明专利63项），3项PCT国际发明专利。

  经过近二十年的耕耘与积累，公司在中大型矿山机械装备的节能、环保化；智能、信息化；集约、成套化等方面取得了领先优势，依靠上述优势，公司在全国各地打造了众多大型绿色砂石矿山项目，部分项目被自然资源部评为“优秀绿色矿山”。同时公司在金属矿山、废旧铅酸蓄电池回收再利用、建筑装修垃圾回收再利用等领域也发挥破碎筛分技术优势，积极探索设备应用广泛化，研发制造了相关领域处于领先的一系列装备。公司自2014年开始着力研发设备自动运行系统及智能矿山管理系统，配合设备内置的智能模块和传感器等硬件，现已实现单机设备从启动、运行到正常停机的全过程自动化，助推矿物加工企业实现智能换人。单机自动运行系统配合接入智能矿山管理系统，通过对数据的采集分析打通了生产到售后维保再到运营数据分析的矿山生产全过程管理环节，实现了设备的运行情况实时监测、故障预判和警示、运行数据分析、易损件维护等，极大的提升了矿山现场管理的水平和效率。

  公司下游砂石加工行业是一个专业性较强的行业，而破碎、筛选成套设备具有非标准化特征，往往需要根据岩石性质、现场情况、客户要求等进行个性化设计，因此客户对品牌知名度和市场美誉度有着更大的依赖。公司凭借持续的技术创新、优质的产品质量、专业的售后服务，在中高端矿山装备市场建立了良好的口碑。此外，公司拥有较多中大型生产线吨/小时以上）案例，丰富的中大型矿山成套生产线和绿色矿山设计建设经验，使得“浙矿”品牌赢得了客户的信任，依托公司在全国各地建设的样板生产线和绿色矿山项目，以点带面，口碑营销的销售策略获得成功，进一步加强了公司的品牌影响力。

  公司生产的破碎、筛选设备可广泛应用于砂石、矿山和环保等领域各类脆性物料的生产和加工，上述行业的发展状况对公司经营影响较大。受供给侧改革、环保治理等因素影响，小微型砂石生产企业因不符合环保或效率要求正逐步被关停整合，随着砂石行业的产业结构调整、建设绿色矿山的逐步落实与实施，大中型矿山将成为行业主流，从而推动中高端破碎筛选设备的市场份额持续增长。未来若国家对上述领域的宏观经济政策或产业政策进行重大调整，可能因下游相关行业的景气度变化而面临较大影响。

  近三年公司业务毛利率分别为44.27%、43.39%和43.56%，保持稳定态势。这主要得益于公司产品在技术水平、质量稳定性和智能化程度上较国内同类型产品具有优势，从而获得了较强的议价能力。但国家产业政策调整、上下游市场波动、客户需求变化、市场竞争加剧、原材料价格波动等因素均可能对公司的产品毛利率产生较大影响。

  公司破碎设备的正常常规使用的寿命一般为3-5年，实际使用寿命因矿石属性、开机时长、日常维护等因素呈现一定差异。鉴于客户设备采购周期与产品使用周期基本一致，同一客户在采购公司产品后，短期内重复大额采购的可能性较小，面临持续开发新客户的风险。

  公司是国内破碎装备生产线行业龙头，凭借优异的质量和较高的性价比取得了一定的市场占有率，市场口碑较好带来了销售的极高便利，公司人均收入和净利润在国内显著领先于同行，产品竞争力非常突出。公司产品主要包括四大领域：砂石、钢铁矿石、建筑垃圾回收、电池回收，看似非常传统，但是需求是确定性增长，而且破碎装备使用寿命3-5年，定期有更换需求，属于半耗材类产品。破碎装备未来增长前景良好，市场集中度提升和国产替代趋势确定，公司核心竞争力突出，未来有望实现稳定快速的增长，值得关注，当下估值也比较有吸引力。

  郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。